林康司：资产证券化与破产｜破产池语
译者按语: 资产证券化的核心功能在于通过切断证券化资产与发起人的收益风险关系，实现破产隔离。但是，破产隔离与破产法的公平分配责任财产、重整目的之间存在冲突。真实出售的认定标准作为认定取回权或者担保权的关键前提，同时横跨破产中的让与担保、融资租赁、信托关系等诸多疑难问题，由此成为激烈争论的焦点。实践中的资产证券化架构日益趋于多样化和复杂化，除了发起人破产，资产管理公司或特殊目的载体自身陷于破产状态时的处理也是当代重要课题。2001年Mycal大型百货公司破产重整案因多数商铺牵涉资产证券化而在日本学术界和实务界掀起证券化资产与破产的研究浪潮。其中，伊藤真教授提出了著名的“实体法的破产法重构”理论，致力于找寻破产法限制实体法律关系的一般法理。这一理论经由山本和彦教授的发展，形成了“破产法公序”原理。日本破产法长期致力于阐明破产法公序的内涵及其干预契约自由的合理限度，以应对日益复杂的资产证券化实践，实现更优的利益平衡。
关键词：资产证券化 ；破产隔离；真实出售；取回权
本文共计23,511字，建议阅读时间47分钟
文/ (日) 林康司（Hayashi Koji）[1] ，日本破产法领域著名律师，林综合法律事务所
译/金春，日本同志社大学教授、中国人民大学法学院客座教授
林周汪，中国政法大学民商经济法学院硕士研究生、北京市天同（深圳）律师事务所实习生
注：原文发表于《南京大学法律评论》 2019年春季卷，首发于微信公众号南大判例评论（gh_1fd8762d8442），本文略有删减。
一、引言
（一）资产证券化的意义和功能
（二）资产证券化与破产法之间的冲突
（三）讨论资产证券化与破产问题的难点
二、真实出售
（一）问题之所在
（二）学说的流变与发展
（三）与融资租赁合同等非典型担保的关系
（四）学说的精细化及其困难
三、资产证券化与资产的混同风险
（一）问题之所在
（二）SPV的取回权与货币教义
（三）SPV取回权法律构成的可能路径
（四）实务
四、雷曼危机的经验及学说的反思
（一）金融危机与资产证券化
（二）应当被正视的现实
五、实践中的资产证券化架构与破产
（一）证券化架构及其参与者
（二）“GT-TK架构”与“TMK架构”
（三）破产等危急情况发生时的问题
六、结语
一、引言
（一）资产证券化的意义和功能
资产证券化是指，企业将自有资产转让给或信託转让给特殊目的公司（SPC，Special Purpose Company）或特殊目的载体（SPV，Special Purpose Vehicle），以该基础资产的可期待收益及信用作为担保，从投资人或贷款人处筹集资金或融资的方式。
作为证券化对象的基础资产不限种类，仅要求其能够以其可期待收益及信用作为担保，具备筹集资金之可能。除了金钱债权、不动产、动产，知识产权，甚至一项可整体转让的营业等各种资产，均可以成为证券化的对象。这种以资产为担保而发行的证券，被称之为ABS（Asset-Backed Securities，即资产担保证券）。实践中，应收账款、应收票据、债券、贷款（包括住房贷款、汽车贷款、信用卡贷款）、租赁债权、商业票据（Commercial Paper）等各种形式的资产，均通过ABS实现证券化。
本文重点考察具有典型意义的债权与不动产的资产证券化。
资产证券化的基本结构是，拟筹集资金的企业（originator，发起人）将其自有资产转让或信托型转让给SPV，由SPV以该资产为担保从资金供应方处获得投资或贷款，再从该笔资金中向发起人支付资产转让之对价。根据资产类别、SPV形态及相关法律规制的不同，资产证券化的具体方式及基本结构也各有不同，后文将对一些实践中具有代表性的证券化结构予以详细论述。
除了资产证券化以外，借款、发行公司债券、发行商业票据、发行股份，以及单纯的资产变卖等，均可以实现资金筹集。其中，借款、发行公司债券、发行商业票据、股份等方式均以企业信用为担保筹集资金，但是，当公司出现不良业绩或破产等状况时，势必会直接影响到以该方式提供资金的一方。即，此类方式在资金筹集的可能性及筹集费用等条件方面均受到企业信用的深刻影响。此外，企业借款或发行公司债券有时也可以附加物上担保或人保，但仍然改变不了其以企业自身信用为基础的特征。
再看单纯的资产变卖，这一资金筹集方式并不会过多地依赖于企业信用，但如果是属于商业运营所必须之资产（如零售业的店铺设施），单纯的资产变卖就必然意味着商业运营基础的丧失或缩小。为避免这一情况，售后回租（Sale-and-Leaseback）不失为一计良策，即在出售不动产的同时，自买受人处长期租赁该不动产。但这一方式本质上仍是以该买受人不动产的可期待收益为担保，实现资金筹集。此外，即便是闲置资产，如果该资产的价值未来仍有上升空间，很难对其进行单纯的资产变卖。
反观资产证券化这一方式，系与企业本身的信用或以企业为载体的资产的可期待收益相分离，而是以资产本身的可期待收益及信用作为担保，实现资金筹集之目的。企业的业务必然要面对将来的诸多不确定性，同时企业还常需顾及债权人等众多利害关系人。如果能将资产的可期待收益和信用从这样的企业中分离出来，使资金供应方（投资人、贷款人）获得独占及排他性控制和确实提高投资或贷款的回收可能性，则可降低资金筹集的难度并节约成本，这也正是资产证券化的核心功能所在。
（二）资产证券化与破产法之间的冲突
资产证券化资金筹集方式与破产法之间会形成一种紧张关系。
破产法是，通过把破产债务人的各种法律关系置于集合性法律规范之下加以规制，以实现社会秩序之安定（即“破产法公序”或“破产法秩序”）为目的的制度。从历史上来看，破产法公序（或称“破产法秩序”）的基本内涵就在于确保责任财产（破产财产）和债权人之间的公平。此外，重整型破产法制的目的在于债务人陷于破产状态后，防止其营业（作为有机整体以发挥效用的财产和事实关系）价值受到进一步毁损，并力图实现企业的重整。重整型破产程序中所蕴含的这些从社会经济性观点出发的法目的在破产法公序中应当如何定位，例如，如何处理重整目的与债权人平等，公平之间的关系，则有必要进一步讨论。
资产证券化的本质在于将标的资产的可期待收益及信用与发起人割离，使资金供应方独占和排他地掌握该资产的可期待收益和信用。这种方式可以避免因发起人陷于破产而受影响，即被称为“破产隔离”（bankruptcy remote）。资产证券化中的“破产隔离”这一要素，必然会与确保破产企业责任财产、债权人公平以及重整目的之间产生紧张关系。
本文深入分析破产法与资产证券化之间关系，并审视破产法公序的具体内涵。
（三）讨论资产证券化与破产问题的难点
抵押、让与担保等物上担保赋予了担保权人以担保标的物价值上独占及排他性的权利，与破产法公序之间同样存在着紧张关系。但是，破产法对这些担保物权的处理，无论是在制度上还是在解释论上都已被吸收到破产法律制度，姑且不论具体案件中当事人之间的权利冲突，其与破产法公序之间已基本不存在尖锐而显在的紧张关系。
与此相对，关于资产证券化与破产，包括日本在内的域外法对这一问题都存在着诸多争议，至今为止尚难得出一致的结论。其原因之一是，因不断演进和发展的经济形势和理论，以及个案中不同而复杂的事实关系，资产证券化的具体形态也常常呈现出多样化和复杂化的特点。然而，更为根本的问题要归于，作为资产证券化所遵从的规范，破产法公序的内容本身抽象而含糊，就两者关系所进行的研究和论述也都未免陷入了感觉主义。总体而言，金融制度有着追求确定性及可预测性的本质，破产制度则以维持破产法公序之衡平原理为基础，二者及其各自的利益代表主体之间形成了显著的紧张关系和不相容性，从而在两者之间产生了距离感及背离感，这也正是在讨论资产证券化与破产时的难点之根本。
二、真实出售
（一）问题之所在
破产隔离作为资产证券化的基本功能，与以确保责任财产和债权人公平为内涵的破产法公序之间存在着根本性的紧张关系。关于是否应当认可因资产证券化而发生的破产隔离，在资产证券化的母国——美国展开了丰富的讨论，这些讨论主要是围绕着资产证券化过程中当事人间达成了转让合意后，应当视为真实地出售标的物，还是应当将其理解为融资手段之担保交易而展开。这就是真实出售（true sale）的问题所在。
关于这一问题的讨论分为出售说和担保说两派，在日本法的语境下，这一划分有着重要意义。出售说认为，当标的财产（或信托受益权）从所有人（发起人）处转让至受让人（SPV）处时，该财产便从发起人的责任财产中脱离出来。因此，如果之后发起人启动破产，则应当承认该财产受让人的取回权（日本《破产法》第62条，《民事再生法》第52条，《公司更生法》第64条）。担保说则认为，标的财产仍为发起人的资产，仍然构成其责任财产；当发起人破产时，与该财产相关之法律关系应当遵从以破产法公序为基础的法律规范。具体而言，如果认可因资产证券化而在发起人与SPV之间形成了担保法律关系，则SPV只能对标的财产向发起人主张相应的担保权利，而这一担保权的行使又须受到来自破产法程序性规范的限制，这些限制包括但不限于担保权行使中止命令、担保权消灭请求、概括性禁止命令。此外，在日本公司更生程序中，担保权行使被视为个别性权利行使而加以禁止，并且在重整计划中会对实体性的担保权利进行调整。
破产法公序正是以责任财产这一框架为前提建构起来的，因此破产法中最常需要判断的基本问题就是一项财产是否属于责任财产。其中，关于证券化交易的性质之所以能够引发如此激烈的讨论，是因为有观点认为证券化交易中所形成的转让合意与其说是真实出售，不如说是担保交易之一种。以不动产证券化为例，即可了解这一主张产生的几点主要背景。
①发起人从SPV处租回标的物，并支付租金作为对价。这一方式实则为SPV筹集资金所产生的利息提供资金来源（也有约定于期限前清偿本金之一部分者），因此，该租金相应地可以被视为贷款债权的利息。
②在受让人进行资金筹集的过程中，往往以发起人匿名合伙出资或提供劣后出资等方式，进行信用补充。
③部分案件中，发起人会预先约定将来可从SPV处买回标的物。
以上“可疑事由”使得有观点否定此类资产证券化交易作为真实出售的性质，而主张应以担保交易予以定性。2001年12月，将大量不动产投入证券化的日本大型超市Mycal股份有限公司被法院裁定启动公司更生程序，以该案为契机，日本学界也正式展开了试图否定“破产隔离”和对所谓“受托人攻击”（trustee's attack）[2]这一议题的讨论。
（二）学说的流变与发展
单纯的资产出售往往意味着标的资产在纯粹意义上与原所有人相分离，其交易目的就在于标的物财产权的转移和对价给付的受领。但是，资产证券化中发起人对SPV的资产转让，则是通过证券化进行资金筹集这一整体框架下的手段。那么，真实出售作为证券化手段的资产转让，在转让性质这一点上是否可以等同于通常的资产出售？认定真实出售应采取怎样的标准？问题在于实质论，仅通过买卖之法律形式并不能一概认定真实出售。
日本学界关于这一问题的讨论集中于自20世纪90年代起至本世纪初的Mycal公司更生案期间。观点众说纷纭[3]，大体上可以分为两类。一种观点认为，应当以当事人真实意思、标的财产与其对价之对等性、对抗要件的齐备、因转让而导致的所有人权能、风险、利益之转移等诸要素之一项或多项，综合判断。另一种观点则认为，问题的出发点和本质在于是资产转让还是担保（特别是让与担保），乃至破产法上的重构，因此应当从被担保债权的视角对证券化架构进行广义和全局性考察，最终判断是否构成实质性担保。
真实出售的问题整体上可以扩展为：应当以私法自治和契约自由为前提尊重当事人的意思自治进行确定，还是应当从破产法公序的观点出发根据不同案件事实适用相应规范予以具体确定？如果是后者，紧接着就应该判明：在何种条件和情况下，法律行为的性质应当如何进行区分？考察既往学说就会发现并未形成统一结论，有学者以私法自治及契约自由之基本原理为立论点，又有学者仅从破产法公序之修正原理出发，即二者的视角截然对立。
在Mycal案件的进行过程中，伊藤真教授于2002年将上述关于广义和全局性考察定性的观点归结为“法律上的重构”问题，并进一步将其划分为“实体法上的重构”、“程序法上的重构”和“破产法上的重构”三部分。[4]例如，就民法上存在争论的让与担保问题而言，这一担保形式的法律构成中包括了为保护担保人利益而特设的担保权人清算义务和担保人对超过债权价值的返还请求权，即是实体法上的重构之一例。融资租赁（由出租人从卖方处购得标的物后，交由承租人使用，并自承租人处收取租金作为对价的合同形式）中，无论是否与合同约定相违背，在进入破产程序后该合同将依担保交易之性质处理，即租金债权将一概被视为有财产担保债权，这就是基于破产法公序的重构，即破产法上的重构之一例。
伊藤教授不仅对既往学说争论进行了整理，更为重要的是立足于破产法上的重构的基础原理，指出了一定的标准，具体而言，根据对系争法律关系的处理与对其他法律关系的处理之间是否具备公平性、以及对利害关系人而言是否可被接受，来判定在破产法上重构的范围和条件。
由于关于真实出售的学说争论原系发端于美国，因此日本学者中不无游离于其本国法律体系之外，从经验主义和感觉主义立场出发所阐发之观点的倾向。例如，关于出售人（发起人）向SPC所为之信用补充比例的界限应为20%或30%或50%的讨论就是典型一例。不少日本学者已经对此表达了极强的违和感。在检验此类问题是否能够被作为法学论题时，伊藤教授的指正有着十分重要的意义。
（三）与融资租赁合同等非典型担保的关系
私法领域向来将私法自治与契约自由奉为圭臬。不过，在当事人陷于经济困境的情况下，基于破产法公序，可以对私法自治和契约自由原则进行一定的补充、修正。真实出售所涉及的争议正是围绕着上述基本原则和修正原则之间的冲突和调整展开的。并且，这一争议并非是在没有相应立法之现状下关于如何建构具体制度和条文的讨论，而是关系到依解释论所能推及的内在逻辑。进一步而言，应有的方法论是，围绕着维持法律体系整体性与统一性，并遵从由简及繁的思考路径，进行推演和展开。
此处最应受关注的问题是，融资租赁合同在破产法上如何处理，同时也涉及到所有权保留买卖、让与担保、买卖式担保（或称“卖渡担保”或“卖与担保”等）等非典型担保形式在破产法上应当如何处理的问题。
日本最高法院于1995年（平成7年）有关公司更生案件的判决中认为[5]，融资租赁合同不属于待履行合同，因此，出租人享有的不过是受标的物担保之租金债权，即更生担保债权。日本最高法院对融资租赁合同的处理可谓是从破产法公序的角度出发对契约自由原则进行修正乃至重构，此点在资产证券化的讨论上也有着本质上的共通性。
那么，从对融资租赁合同的处理中，可以抽象出怎样的标准和原则，从而适用于资产证券化情形中的破产法上的重构？对此，伊藤教授认为，依日本最高法院之观点，就融资租赁合同中通过全款支付方式所为之租赁的类型，不管出租人是否在形式上取得了标的物的所有权，承租人仍可以用尽标的物之实际价值，因此，将标的物认定为破产企业（承租人）的财产并无不当；此外，无论承租人是否继续使用标的物，租金债权都将持续发生，故不能作为标的物使用的对价。综上，出租人实质上是在租赁契约签订时，将与租金债权总额同等的价值贷予承租人，并以此为被担保债权且以标的物作为租金债权回收之担保。
根据这种理解，伊藤教授总结出了可适用于资产证券化的以下三个准则：
<第一准则>
非所有人之当事人是否可以用尽标的资产之价值？
<第二准则>
假定系争交易为担保交易并将标的资产归入破产债务人的责任财产是否违反公平原则？
<第三准则>
系争交易的约定是否为了回避或规避破产程序的规定，以致妨碍破产法立法目的的实现？
伊藤教授指出，所有权保留买卖、让与担保、买卖式担保等形式中的所有权人之所以被作为担保权人，可以从民法上关于所有权移转但又恢复即物权支配的观点出发可能寻得其根据（即伊藤教授提出的实体法上的重构）；与此相对，从民法物权支配的角度难以解释日本最高法院将融资租赁合同认定为担保形式之一。通过对二者的比较和审视，就不难分析出在资产证券化领域中可以适用的作为破产法上的重构的基准，即上述准则。而将以上准则具体适用于资产证券化，则可得出以下结论。
①对于资产证券化中的发起人具有买回权的情形，与买卖式担保的情形一致，不问其形式上的所有权之归属，可以依实体法上的重构将其定性为担保。
②债权证券化中，一般而言，标的债权的价值完全抵充到对SPV所发行证券的本息支付，因此，不能说发起人用尽了标的资产的价值，也就意味着不能作为担保进行破产法上的重构。但是，若允许对标的债权的清偿混入发起人的一般财产，并可作为其营业资金，则有可能满足第一准则的判断。不动产租赁的证券化也与此同理。
③SPV购买标的资产时，约定有权向发起人请求返还因此付出或损失的所有金钱，此时，除非发起人不限于标的资产而是以其一般财产承担责任，否则不能推定为存在被担保债权，也就不能实现在破产法上的重构。
④针对不动产证券化中发起人与SPV之间约定了采取售后回租（Sale-and-Leaseback）的情形，此时如果SPV对发起人所享有的债权始终都是各期租金债权，在不能清偿之时，SPV对发起人不具有就整个租赁期间相应金额的请求权的话，则不能定性为存在被担保债权，从而也不能实现破产法上的重构（即只能认可“破产隔离”）。
（四）学说的精细化及其困难
如前所述，对契约自由原则进行修正的依据和原理是破产法公序，以此为基础，伊藤教授一方面考察了融资租赁合同等“具有担保性质的合同”在破产法上的特殊处理，另一方面，又关注了所有权保留买卖、让与担保、买卖式担保等非典型担保形式在民法及破产法上的处置；紧接着具体讨论了此二者之间的平衡与协调，同时考虑到对当事人而言的公平性和妥当性，最终形成应当遵守的具体规则。伊藤教授的这种研究路径可谓具备完整性和逻辑性之研究。
毫无疑问，应当如何对破产法公序的具体内容做出细致的分析，并确实构筑出具有说服力的标准或准则，这是一个很大的课题。伊藤教授对这一问题所阐发的观点，即前述（三）的准则及其适用结果，也只能说是多种思路中的“一种思路”，但是在此问题上笔者深感自己能力有限，只能留待今后学说之发展了。
在美国，以20世纪80年代至90年代间对担保法进行修正为契机和切入点，学界展开了担保权的丰富讨论，其中也不乏从法与经济学的视角出发的观点。面对站在担保法和金融法的立场上，传统性担保权的扩大论不断推进，法与经济学界提出了反驳。他们认为因担保交易欠缺效率性，担保权的存在也没有必要，故无需扩大担保权而应以遵从合同约定及最适合当事人的方式为导向，建构交易相关的法律制度。相应地，从破产法的立场也提出了反对担保权扩大论的观点，主张应当强制性地要求担保权人抽出其因担保所掌握的一定部分或一定比例的价值，用于充实向一般债权人进行清偿的资金（carve-out理论）。然而，站在担保法和金融法的立场必然对此持反对意见，此外，从经济学的角度出发，存在反对论、支持论等多个学说流派。
在此争论不休的背景下，在当时的美国，无论是试图依解释论就资产证券化与破产的根本性问题做出彻底的明晰，还是在立法论上提出基本的制度设计方向，都很难得到明确的结论。
转向日本，情况仍不容乐观。如前所述，从破产法公序的观点出发进行考察时，对上述问题的解决一定程度上可以参照融资租赁合同在破产法上的处理。然而，尽管日本判例和实务中普遍接受将融资租赁合同在破产程序中作为担保关系处理，对出租人作为担保权人应当以何种方式实现其担保，仍有争议。特别是在合同中约定了以承租人破产程序开始或对其提起破产申请为合同解除事由时，这种特别约定（破产解除条款）的效力应当如何认定，学界对此也长期争论不休。日本最高法院于1982年的公司更生案[6]及2008年的民事再生案[7]中，一般性地否定了破产解除条款的效力。但与公司更生程序不同，民事再生程序和破产清算程序中担保权均具有别除权的效力而可在程序外径行行使。日本最高法院却不以此区别为案件处理之关键，而一概将民事再生程序和公司更生程序中约定的破产解除条款判为无效，对此学界也产生了许多争议。与此议题如出一辙的是，资产证券化与破产中，破产法公序对契约自由原则的介入应秉承怎样的宗旨与内容，以及破产法公序究竟包括哪些具体内容，对这些问题的探究仍不充分，尚待今后的持续研究。
三、 资产证券化与资产的混同风险
（一）问题之所在
发起人通过证券化向SPV转让标的资产，资产证券化架构开始实际启动之际，最为重要的问题之一就是如何管理转让后的资产。例如，不动产租赁的证券化中，把从承租人处收取租金以及为标的不动产之管理维护而支出的费用委托发起人管理时，或债权证券化中把标的债权的管理催收委托给发起人时，如何评价这些资产的归属是本节关注的问题所在。
当发起人破产时，上述转让后的资产管理若作为发起人的一般责任财产，依照破产法的规定进行处理的话，就会使证券化架构丧失其功能，无法实现破产隔离的法律效果。这就是资产证券化与资产的混同（commingle）风险的问题（因该风险通常与资产服务商的破产相伴而生，因此也称为“资产服务商风险”）。由于现金流（即资产价值的每日当前流量）的稳定是资产证券化中的核心要素，混同风险的问题自然成为了资产证券化领域极为重要的论题。
（二）SPV的取回权与货币教义
委托发起人收取标的不动产的租金或债权收款的证券化架构中，发起人与SPV之间通常会签订资产服务合同，约定由发起人设立专用账户，用于分别管理受领的租赁及收款，并定期（每日一次或一日两次）向SPV汇付款项。
这种情况下，一旦发起人被提请启动公司更生程序，法院通常会在收到申请后迅速下达保全管理命令（日本《公司更生法》第30条第1项），同时选任保全管理人，并禁止对保全管理命令下达之前的原因所形成的债务进行清偿。因此，破产对资产证券化上的现金流的影响首先就体现在保全管理命令阶段。实务上的热点问题是，能否将发起人基于证券化架构向SPV的汇款行为排除在保全管理命令的清偿禁止之外？而对这一问题进行探讨的前提是，在法律上应当如何理解发起人对SPV负有的汇款义务（或SPV的请求权）。或者直接地说，在与一般责任财产分别管理[8]的前提下，SPV对发起人管理的收得款项是否享有取回权？
日本的判例[9]认为，为了最大程度地确保货币的流通性，对货币通常采占有即所有的认定方式，即“货币教义（dogma）”。根据“货币教义”，在发起人所占有的货币之上不能承认SPV享有物权性质的权利，因此，此项观念不能成为SPV取回权的法律根据。尽管有观点认为，在日本的法律体系中，“货币教义”不能被作为了一项放诸四海而皆准的难以逾越的绝对性法律原理，但依笔者看来，目前此规则仍是一项不得不遵守的判例法。所以，通过直接承认SPV的物权性质的权利来肯定其取回权的行使，在法律上有一定限制。
（三）SPV取回权法律构成的可能路径
基于上述“货币教义”的限制，为认可SPV取回权的行使，学界提出了以下视角和路径。
1、经纪商法理
以自己的名义为顾客购买有价证券的经纪商（如证券公司），在向顾客交付该有价证券之前陷于破产的，该有价证券是属于证券公司的破产财产，还是由顾客行使取回权？这一问题在经纪商破产领域争论已久。日本最高法院判例认为，经纪商所取得的权利系因委托人（即顾客）而取得，故而委托人对此应享有实质性的利益，应当人可委托人的取回权。[10]于是，有观点认为，将这一经纪商法理类推至资产证券化中，便不难得出SPV针对发起人就分别管理之收得款项也享有取回权的结论。
以上类推的根据在于，二者在利益的博弈上确有相似性。并且，取回权能够得以行使的前提是客体的特定性，如果发起人确实履行了分别管理义务，那么也就有可能认定管理存款账户中的收得款项具备了特定性。
问题在于，经纪商法理的射程究竟有多远？在认可委托人取回权的案件中，日本最高法院也只是以利益衡量性的理由加以佐论，至于其射程究竟应当如何认定，仍然是悬而未决的难题。有力说认为，不如回归到取回权的基本原则上，理解为权利从经纪商移转到了顾客，因此顾客享有取回权。然而在这一前提下，从经纪商法理出发讨论资产证券化与资产混同的问题最终还是会落入到前述“货币教义”的困境中，因此该视角也就不具备作为固有法律构成的意义。
2、存款的归属法理
就发起人将收得款项置于存款账户进行管理这点而言，针对该存款也可以从存款的归属法理出发，进行考察。
以往对存款的归属（即存款人的认定）问题存在着三种学说，即以实际提供钱款人为存款人的客观说、以存款行为人为存款人的主观说，以及二者调和之折中说[11]；判例上秉承了客观说。然而，如下文，日本最高法院于2003年（平成15年）审理了一起关于损害保险代理商的保险专用账户的案例，以及一起关于律师开设存款账户用于管理自委托人处受领的货币的案例。在两案中，日本最高法院都没有明示地以客观说的意图或框架认定存款人，而是撤销了遵从客观说的原审判决，由此也就产生了诸多学术上的争议和讨论。关于这两个判决的意义及其射程，虽然众说纷纭，但可以达成一致的是，日本最高法院并未放弃客观说的立场，而是对一类存款即普通存款，采取了客观说以外的规则用以认定存款人。
具体如下。在损害保险代理商开设保险金专用账户一案中，日本最高法院2003年（平成15年）2月21日判决认为，代理商只是将从保险合同相对人处收得之保险金，以进款之目的存入了其开设的名为“某某保险公司代理商某某”的普通存款账户中，但是保险公司并未将缔结存款合同的代理权授予代理商，且存款账户的存折与申报印章均由代理商保管，只有代理商在进行该存款账户上的资金管理，因此，代理商的存款不应属于保险公司，而应归属于代理商。
将此法理延伸至资产证券化领域，便不难得出以下结论。如果发起人接受了债权催收之委托，为收得款项之收支而开设存款账户，并管理该账户的存折与申报印章，且只有发起人可执行该账户内资金的存入与支出事务，那么即使发起人对收得款项进行了分别管理，该存款账户仍然构成发起人的一般责任财产，因此也就有可能得出SPV不能行使其取回权的结论。[12]
在律师作为受托人因受客户公司之债务清理委托而开设存款账户一案中，日本最高法院2003年（平成15年）6月12日判决认为，为处理受托事务，委托人须先向受托人支付一定费用（日本《民法》第649条），该费用于交付时即已归属于律师所有，账户的开设、存折及印鉴的管理、存款的收支等均由律师为之，存款账户也以律师之名义开设，因此，存款人系受托之律师而非委托人，存款债权自然也就归属于律师。[13]如果将该判决推及至资产证券化中，为管理收得款项的收支而开设之存款账户将属于发起人， SPV的取回权将很难成立。
3、信托法理
如前所述，“货币教义”、经纪商法理以及存款的归属法理中都暗含了否定SPV对收得款项的取回权的倾向。然而收得款项的混同风险对资产证券化而言是致命的阻碍，很有可能会妨碍企业顺利筹集资金。因此，寻找出一种能够平衡这一矛盾的形式，正是现阶段亟须解决的问题。
基于信托法理考察的视角是近年来最有力的观点。信托是指特定主体依一定的目的进行财产的管理或处理，以及为达成该目的的其他必要行为（日本《信托法》第2条第1项）。发起人为作为实质权利人的SPV进行资金管理，具有信托的性质；因此，是否能够基于信托法理，对分别管理的收得款项适用取回权呢？
前述关于律师存款的日本最高法院2003年（平成15年）6月12日判决中，委以债务清理事务的委托人与作为受托人的律师之间并不存在利益对立关系，在与第三人（征收委托人滞纳税金的税务管理局）的关系问题上，若认定存款归属于律师，已经可以解决案件，因此法庭也没有作出更多的判断。但是诚如上述存在的混同风险，委托人（SPV）的利益与受托人（发起人）的一般债权人的利益之间必然面临着需要调整和协调的空间，为寻求某种救济或调整之法律原理，信托法理就成为了一种可能的路径。事实上，前述日本最高法院2003年6月12日的判决中，两名法官以补充意见的形式对信托法理的适用可能做出了肯定。此外，日本最高法院2002年（平成14年）1月17日判决表明，基于《公共工事预付金保证事业法》，即便当事人未明示适用信托制度，对预付金的性质认定也可按信托处理。[14]
关键在于，在何种情况下才能认可信托的成立。参照前述日本最高法院2002年（平成14年）1月17日判决所阐述的标准，比如财产权的转让、关于管理的合意、特定性保管、公示、分别管理义务，针对资产证券化中的收得款项也有可能成立信托。此种情况下，信托具体构成为：以SPV为委托人兼受益人，以发起人为受托人，以收得款项（存款）为信托财产。
（四）实务
如上文，可以依照日本最高法院2002年（平成14年）1月17日判决所示标准来判断，发起人管理的收得款项之上是否成立SPV的取回权。
实践中，例如，发起人被提请公司更生程序之际，依前文中涉及的真实出售理论及标准，法院将会首先审查构成证券化交易的各种法律关系在更生程序上应当如何处理；根据审查的结果，在承认证券化交易的效力的情况下，为使该交易不会受到不当阻碍，法院通常会将向SPV的汇款行为排除在保全管理命令中的禁止清偿之外。此外，当保全管理命令下达，且保全管理人对证券化交易在公司更生程序上的处理尚未做出结论的情况下，法院也可以秉承上述宗旨，允许发起人以临时支付的方式向SPV汇款，并将其暂时地排除在保全管理命令的限制对象之外。
四、雷曼危机的经验及学说的反思
（一）金融危机与资产证券化
2007年初，美国的次贷问题日益凸显，受其影响，日本的各大金融机构开始出现信用紧缩的趋势且逐渐强化。2008年9月，以“雷曼危机”为代表的剧烈金融危机在美国爆发，由此导致的以金融机构为首的信用紧缩也在世界范围内迅速扩散开来。
当时，日本国内正处于“不动产小型泡沫”时期，活跃的不动产投资一直持续到了2007年中，但伴随着金融机构的剧烈信用收缩，房地产市场也受到了巨大的影响。在“不动产小型泡沫”中，不动产投资基金等机构发挥了重要的作用，其中广为应用的手段之一就是不动产证券化。然而剧烈的金融收缩状况使得不动产证券化中的重要参与者的资金计划被打乱，从而导致了SPV自身破产等不安定因素甚至资产证券化架构的失败频发。
（二）应当被正视的现实
对于资产证券化而言，这无疑是一场噩梦般的变故。笔者作为一名从事破产法实务的律师，特别印象深刻的是，相较于真实出售与破产法公序之间的关系等有关资产证券化与破产的传统议题，专家们此时更加致力于研究的侧重点在于：在面对突发性的资产证券化架构失灵（包括功能不良与功能停止）时，从金融与破产之双方出发可以采取怎样的应对措施。当然，传统性的议题也一直不失为智者的关注点，但不只是日本，在全世界范围内都尚未出现过扩散得如此迅速和剧烈的信用紧缩。在此背景下，专家们不得不把大部分精力放在如何调配与处理作为资产证券化根基的现金流的防卫和处理，现金流其实也是破产与企业重整中最重要的事项。
换言之，相比起关于证券化交易的法律关系在破产程序中如何评价这一问题，更为重要的是，如何对每日现金流这一眼下的核心问题展开动态维度的讨论和研究。现金流如同血液，其状况不良或中断就会使得资产和营业面临不可逆转的迅速恶化，甚至“死亡”；带来巨大冲击的雷曼危机及其后发生的金融危机便将这一现实情况摆在了我们眼前。
当然，对有关现金流等动态问题而言，真实出售等议题无疑起着前提性和骨干性的重要作用。然而，从雷曼危机的经验来看，证券化交易因突发性事件会遭受怎样的现实影响，又应如何对其进行应对，从这一动态层面出发，有必要重新审视围绕资产证券化与破产的既有讨论。
无论如何，对于证券化具体架构中出现的现实问题，加以动态的考察十分必要。因此，下文将对具有代表性的资产证券化架构中出现的实务问题进行若干分析。
五、实践中的资产证券化架构与破产
资产证券化的具体手段及架构，依标的资产的种类、SPV的形态、包括税法在内的相关法律法规及其对应之措施等，在种类和形态上各有不同。以下将选取日本国内常用的具有代表性的证券化架构，尤其是其中受到雷曼危机重大影响的不动产证券化架构，进行分析。
（一）资产证券化架构及其参与者
1、不动产证券化架构
资产证券化起源于美国，被日本直接继受后，产生了许多的实践与讨论；在此过程中，根据日本既有法律体系对这一融资手段进行重构和二次设计也就十分必要。就日本的不动产证券化而言，首先是要依据本国法令制定架构；同时，为回应实务界的要求，国家还进行了资产证券化方面的特别立法。在此二者的共同作用下，现在常用的架构模式也就被建立起来了。
2000年以后，在日本被广泛应用的不动产证券化架构是GT-TK架构、TMK架构以及J-REIT架构。GT-TK架构主要应用基于日本《公司法》与日本《商法》而成立的合同公司及匿名合伙，TMK架构主要应用基于日本《资产流动化法》而成立的特定目的公司，J-REIT架构则是根据日本《证券投资信托法》建构起来的。[15]
其中，J-REIT架构（日本式不动产信托投资）系通过设立投资信托或投资法人来筹集投资人的资金，并把筹得资金用于不动产或有价证券等投资和运作，最终将收益分配给投资人。这一架构是资产运作型集团投资的手段之一。雷曼危机时期，投资法人实际上也出现了破产的案例，也出现了不少从资产证券化与破产角度出发的研究，但是J-REIT的破产与重整问题则更需要从日本《证券投资信托法》的详细规定和上市公司的相关规制等角度进行专门性考察。
2、资产证券化的实际参与者
在对GK-TK架构与TMK架构进行详述之前，需要概括性地了解这两个架构中可能涉及的参与者，以及当出现架构危机时他们所处的立场和行动原理。
围绕资产证券化和破产的学说中所涉及的基本主体一般主要包括发起人与SPV。但是，资产证券化实务中则远不只有这两个主体，还包括了股权投资者、借贷机构、资产管理人、物业管理人、“出资人”等众多主体。
资产证券化中，为提高自己资本投资的收益率，通常会采用自己资本与他人资本相互组合的方式进行资金筹集。为提高这种投资的收益率与变动性（volatility）所使用的技术即杠杆原理，又被称为举债经营（leverage）。以自己资本（股权）筹资，即出资者为股权投资人；以他人资本（借贷）筹资，即贷款人为贷款投资人。由于贷款投资人可收取的金额基本限于本金和利息，因在金钱性获益上受到了一定限制，架构中比股权投资人具有优先受偿地位，所以是一种“低风险、低收益”型商品。与此相对，股权投资人劣后于贷款投资人受偿，但可以获得除去向贷款投资人的清偿款项及成本费用外，根据架构所能获得的全部利润，因而是一种“高风险、高收益”的商品。资产证券化商品的骨架也正是根据这两种筹资方式的不同组合进行设计的。
资产证券化的另一重要特点在于，贷款投资人对SPV所发放的贷款是一种无追索权贷款（Non-Recourse Loan）。无追索权贷款，是指该贷款项目下，构成债权之担保的责任财产的范围仅限于资产证券化的标的物及其所生之现金流（该合同即可称为“附责任财产限定之特别约定的金钱消费借贷合同”）。具体而言，贷款的“无追索权”性质是指贷款投资人的债权只能从该资产证券化的标的资产中获得清偿，而不可追索（Recourse）至股权投资人或其他利害关系人的财产（包括资产管理人及发起人的资产、SPV的其他证券化项目中的资产等）。资产证券化中的各种商品系将风险与收益进行了不同组合，而“无追索权贷款”正是通过阻断贷款投资人向股权投资人等追索债权，建构起了一种允许股权投资者等进行投资并参与资产证券化而无须负担过多风险的机制。
3、“总发起人”的角色
资产管理人（Asset Manager，简称“AM”，即资产运作公司），系代替股权投资人或所有权人（SPV）对投资的标的资产进行管理的专业人员及机构。资产管理人通常会作为股权投资人或所有权人的代理人，选任物业管理人（Property Manager，简称“PM”，即资产管理公司），对物业管理人的行为进行指示和监督，并就资产的投资利用对投资人负有利益最大化的责任和义务。如果将SPV视为单纯的“壳”或者“通道”式的存在，那么资产管理人和物业管理人的作用和必要性也就不难理解了。
在雷曼危机发生时，“总发起人”（Sponsor）这一角色被推到了聚光灯之下。尽管对其尚不能进行统一定义[16]，但在资产证券化的构成与安排中发挥着中心式作用的角色，正是被称为“总发起人”的这一实体。直观地来看，这一语词的使用多带有建构证券化的主体或母体之意味；但问题就在于21世纪10年代中期的现实案例中，“总发起人”不仅是发起人，而且也是主要的股权投资人，甚至支配构架实际运营的资产管理人和物业管理人也都是其关联企业或会员企业。
以“总发起人”为中心所建构起来的资产证券化在破产隔离和利益相反等角度应当如何进行评价与应对，是亟待考察的今后之课题。而在此之前本文首先关注的问题是，雷曼危机发生时，“总发起人”（多为不动产公司或金融公司等）自身的信用状况不稳定甚至破产，直接连锁反应式地引起了资产管理人等的信用不良和破产，最终导致证券化架构出现严重的功能性失灵。再者，即使是在采用无追索权贷款的架构中，有时“总发起人”也会以“担保函（Sponsor Letter）”或“担保合同”的形式，对贷款投资人进行SPV以外的信用补充，以资补偿；这种情况下，“总发起人”自身的信用不良和财务危机将会更轻易地影响到证券化架构整体的安定性。
针对不动产市场上出现的不断扩大的泡沫现象，笔者认为，这其中就隐含着因“总发起人”的信用不良而直接导致证券化架构功能失灵的危险，甚至可以被认为是资产证券化的自我毁灭。因此，在考察和分析实务上的问题以及破产预防措施、破产程序防止措施的重要性之时，首先对以上背景予以理解就显得尤为必要。
4、危机发生时，各方参与者的利害得失
资产证券化建构完成后，在相当期间内才能获得投资收益，因此必然会受该期间内环境变动的影响，代表性的例子就是，伴随雷曼危机所发生的剧烈信用紧缩和不动产价格下跌（这可以说是极端案例）。在这样的环境变化中，为正确理解围绕资产证券化而发生的各种现实问题，必须先厘清各参与人的立场及行动原理和动机，在此基础上再对具体问题进行分析。资产证券化对以股权投资人和贷款投资人为中心的各利害关系人的权利义务关系进行了内容繁复的设计，同时资产证券化所处的环境也存在着多样性和不确定性，因此，无法笼统地说明各利害关系人之间的相互关系，以下就将试举一例。
在不动产证券化中，SPC所持有的不动产价格一旦下跌，SPC就会面临实质性的资产状况恶化。并且，贷款投资人被赋予了优先于股权投资人获得清偿的地位，故实质性资产状况恶化所带来的损失（账面损失）就主要由股权投资人承受。因此，股权投资人为缩小其账面损失，通常会通过自身或资产管理人对SPC的资产状况或标的物价值进行改善和提高。另一方面，贷款投资人为使其债权能够在权利受到贬损之前得到清偿，通常也会尽可能地行使其在证券化架构中被赋予的各种权限，以使得收益尚未分配至股权投资人之前，自身即可获得清偿。这种情况下就存在着利害关系的冲突，此时，若股权投资人的主要成员之一就是该证券化架构的“总发起人”，而资产管理人又是其关联企业，则利害关系的冲突又呈现出了进一步复杂化的局面。
其次，随着不动产价格的骤然下跌，“总发起人”收回其投资的愿望不免落空。一旦出现了这种情况，作为其关联企业的资产管理人在证券化架构中便很可能不会再竭尽全力地履行其运营管理职责。此外，这种情况下，“总发起人”往往已经不再关心证券化架构的运行，其唯一之担心仅在于向贷款投资人出具的担保函或担保合同等自己须承担补充责任的安排应当如何处理，这与证券化的初衷可谓背道而驰。更糟糕的情况是，随着“总发起人”的经营失败，作为其关联企业的资产管理人相继破产，最终，在证券化架构中负担维持运营之责的主要关系人也就事实上不存在了。
以下问题的分析或多或少会以造成证券化架构在上述例示中的危机情形为前提进行展开。
（二）“GT-TK架构”与“TMK架构”
1、GT-TK架构
典型的GT-TK架构是指，设立公司法上的合同公司（GK，为日语读音之缩写）作为为营业者，与股权投资人（TK投资人，为日语读音之缩写）订立隐名合伙合同接受其出资，同时向贷款出资人借入资金，以此二项资金为原始资金，向以标的不动产为信托财产的信托受益权进行投资的方式。
由于日本《不动产特定共同事业法》的规制，GK作为资产持有机构并不是不动产实物的所有权人，而是享受其上设定之信托受益权的情况非常多见。相关架构中则会相应地设定，将不动产的租金收入暂时汇入信托受托人（信托银行等）管理的信托账户，在扣除信托受托人之必要经费及信托报酬后，再向作为受益人的GK进行分配。受益人所获得的信托分配金也就构成了向贷款投资人和股权投资人所为分配之基础。
GK首先应将信托分配所得向贷款投资人支付本金和利息，同时为确保架构运营的安定和顺利，还应为信托受托人和GK提取一定金额的储备金（或公积金）；其后若尚有盈余，方可向匿名合伙成员进行匿名合伙分配。
贷款出资人具有优先于股权出资人获得投资回报的法律地位，为确保这种优先性，往往会在GK享有的信托受益权之上为贷款出资人设定质权。这也构成了GK-TK架构中贷款投资人的基本保全手段。此外，为防止GK与信托受托人之间发生信托合同解除等情形使得质权标的不复存在，架构中通常还会做出如下安排，即合同解除的情况下，应当回复至GK的标的不动产上成立贷款投资人的抵押权（附停止条件）。
如后文提及的SPC破产预防措施，为事实上制约股权等权利的行使，GK的社员持有份额均由不受发起人或“总发起人”影响的一般社团法人持有。当架构出现不稳定因素时，通常会在GK的社员持有份额上为贷款投资人设定质权，以作为贷款投资人一方抵御债务人SPC（即GK）的最后手段之一。
2、TMK架构
TMK架构是指，基于日本《资产流动化法》而设立特殊目的公司（TMK，为日语读音缩写），通过发行针对股权投资人（优先出资社员）的优先出资份额获得其出资，同时以发行特定公司债券或借贷的方式向贷款投资人借入资金，以此二项资金为原始资金，向标的不动产或其信托受益权进行投资的方式。
TMK架构中，特殊目的公司（TMK）作为资产持有机构对不动产实物直接所有的情况较为多见（也有采用信托受益权的方式）。在对不动产实物享有所有权的架构中，TMK首先应将租金收入所得向贷款投资人支付本金和利息或用于清偿特定公司债券，同时为确保架构运营的安定和顺利，还应为TMK提取一定金额的储备金（或公积金）；其后若尚有盈余，方可向优先出资社员进行分配。
TMK架构中，贷款出资人往往以认购特定公司债券或与融资（贷款）进行组合的方式进行出资。为保全其中的特定公司债券，日本《资产流动化法》规定了“一般担保”制度（第128条第1项）。一般担保是一种针对定公司债券的特殊的法定担保物权，即以TMK的全部资产作为该担保权的标的，使权利人能够获得仅次于民法上一般先取特权的优先顺位（同条第2项）。此外，为保全特定公司债券和融资（贷款）的其他手段还包括在TMK持有的不动产上为贷款出资人设定抵押权。这些方式共同构成了TMK架构中贷款出资人的基本保全手段。
TMK的持有份额基本相当于GK的社员持有份额，日本《资产流动化法》将其称为特定出资，并为预防破产而规定由一般社团法人持有。与GK-TK架构同理，当TMK架构出现不稳定因素时，通常也会在特定出资上为贷款投资人设定质权，以作为贷款投资人一方抵御及制衡债务人SPC（即TMK）的最后手段之一。
（三）破产等危机情况发生时的问题
1、多样的现实问题
综上，在具体的证券化架构中通常会采用各种各样的构造和安排，以实现其架构欲达之目的。为实现破产隔离效果、税法上的导管效果，并遵守和利用各种相关规制，设计出复杂的投资产品这一过程，甚至可以说是一项艺术创造；但是在遇到雷曼危机这样的剧烈环境变化时，各种架构都不免陷于险境，其中的各种组织和构造的目的是否还能达成，则不无疑问。根据危机情况的不同，证券化架构的内容也会产生各种不同的现实法律问题。以下就将选取围绕资产管理人的相关问题和标的不动产的租赁问题进行重点讨论，资产管理人在架构的运营中担负重要作用，而标的不动产的租赁也构成了现金流的源泉。
2、围绕资产管理人的问题
（1）资产管理人的不稳定
资产管理人（AM）并非仅是接受SPC的委托，为SPC之利益而进行决策、建议和指示的主体，它还应当履行与贷款投资人、股权投资人及其他架构中利害关系人之间的联络和报告义务，并有权选任和监督具体管理物业的物业管理人等。换言之，证券化架构通常会将整体的管理业务全部委托给资产管理人。因此，作为母体的“总发起人”一旦出现经营危机，资产管理人也会相应地不能完全实现上述机能，此时就会发生各种危机，如SPC的决策迟延或不能、架构整体的功能失灵，从而导致预定之现金流受阻，甚至丧失物业变卖的最佳时机。
（2）资产管理人的替任
当资产管理人出现问题时，最根本且彻底的应对措施就是辞退原资产管理人（解雇），并选任新的资产管理人。因此，实务上通常会采取包括但不限于以下之各种方式：①将资产管理人发生信用不良等危机情况或业务执行不充分等情况作为资产管理协议的解除事由；②在项目合同[17]中规定，当这些事由发生时，贷款出资人有权解除资产管理协议，并选任新的资产管理人；③约定当上述事由发生时，以合同加速到期为由，贷款出资人可以代为行使资产管理人对信托受托人的指示权。此外，为了能够顺利地向继任的资产管理人完成交接工作，还可预先设定后备资产管理人（Back-up Asset Manager）。
针对以资产管理人的危机情况作为合同解除事由这一安排，还会涉及到破产解除条款的有效性问题。此外，根据日本《民法》第651条对委托合同的规定，资产管理合同中是否也可以行使任意解除权，在民法上不乏相关讨论。但对这些问题的深入分析本文暂且搁置。
更为根本的问题在于，SPC作为资产管理合同的一方当事人，原本就没有想过从预防破产的角度出发聘任注册会计师、税务师等中立且独立之第三人为董事，以使其能够进行独立的判断与行为。因此，SPC事实上几乎不可能主动辞退资产管理人并重新选任。在此前提下，赋予贷款投资人以主动辞退资产管理人并重新选任的权限就显得尤为必要。具体言之，在特定事由发生时，应当赋予贷款投资人以解除资产管理合同并选任继任之资产管理人的权限，即上述②、③中所采用的应对方式。就②而言，SPC与投资运营机构或投资建议机构之间签订了投资委托合同或投资顾问合同，贷款投资人若要介入其中，是否需要在第二类金融商品交易业中另行注册；就③而言，贷款投资人是否需要获得投资运营资质或投资建议资质，诸如此类问题，在金融法领域上仍存在争议。
实践中，资产管理人的更替过程中，新的资产管理人需要顺利地承继原资产管理人所缔结的各种合同或负责的事实关系，因此，在项目合同中极为关键的内容之一就是预先设定此类必要条款。特别是针对资产管理人所保管的文件资料，若不能妥善保管重要文件甚至会对架构的运营造成致命的影响。因此，相关合同中就当然地需要约定贷款投资人有权请求资产管理人交付文件资料；但若没有预先约定资产管理人的交付义务的情况下，贷款投资人也可考虑适用民事保全程序或债权人代位权（日本《民法》第423条）。
3、标的不动产的转租问题
（1）主承租人的不稳定
标的不动产的所有人系信托受托人（GK-TK架构和TMK架构中）或TMK（TMK架构中），他们往往不会直接将标的不动产出租给终端租户，而是由“主承租人”从所有权人手中统一租得该不动产，然后再转租给各个终端租户。主承租人可能是独立的商业机构，也可能是“总发起人”的关联企业，无论是哪一情形，当主承租人出现信用不良等危机状况时，作为现金流之源泉的租金流量也势必会陷入不稳定状态。
（2）转租关系与破产
转租关系中，主承租人同时承担承租人和转租人两个角色，若其发生破产事由，则会引发两方面的问题：一是与出租人的关系中的承租人破产问题，另一则是与转租承租人的关系中的出租人破产问题。如何将两者进行合并分析和处理是此处的难题。
从其与出租人的关系来看，也就是承租人破产的情况下，承租人的破产管理人根据一般原则，可以将其与信托受托人或TMK之间的租赁合同作为待履行合同，从而选择履行或解除。若选择解除，则主承租人的破产管理人应当向出租人返还标的不动产，同时可以请求返还预交的押金。另一方面，从其与转租承租人的关系来看，也就是出租人破产的情况下，通常只要转租承租人具备了不动产租赁的对抗要件即登记或居住（日本《借地借家法》第31条第1项等），主承租人的破产管理人就不得选择解除转租合同。
以上述内容为前提，最大的问题就变成了破产后的主承租人（承租人兼转租人）如何才能从租赁和转租赁的关系中脱离出来。日本民法上的判例[18]和法理均认同：因承租人的债务不履行而解除租赁合同的情况下，转租承租权也会一并消灭；但是依合意解除的情况下则不当然地消灭转租承租权。因此就不得不思考，破产管理人行使选择权而解除待履行合同时应当遵从哪一规范？
与因债务不履行而解除的情况相同，希望从中脱离出来的破产管理人可以解除其与信托受托人或TMK之间的租赁关系，从而主张消灭终端租户的转租承租权。尽管破产管理人有意提出这一主张，但是只要物业仍由终端租户占有，破产管理人就无法向信托受托人或TMK完成标的不动产的交回及恢复原状，此时也就无法请求返还押金，甚至可能会根据合同约定承担违约责任（通常会约定相当于租金金额数倍的损害赔偿金）。因此，主承租人的破产管理人并不能轻易地解除租赁关系。
而终端租户所面临的情况则与依合意解除的情形相同，其转租承租权并不消灭，即可要求出租人（信托受托人或TMK）承继该租赁关系。
此外，即便贷款投资人一方为了法律关系的早日稳定希望解除与主承租人的租赁关系，但是如前文，日本判例上已经确立了破产解除条款的广义无效法理，日本《借地借家法》第9条、第30条也规定了对承租人不利的特殊约定无效，因此，除非主承租人有不支付租金等债务不履行之事由，否则信托受托人或TMK不得轻易地单方解除主租赁合同。
（3）和解
上文已就转租关系中各利害关系人的不同立场进行了阐述和分析，其结果还是引向了某种形式下主承租人与终端租户之间的租赁关系将由出租人承继这一方向。这也与日本破产法旨在保护具备对抗效力的承租权的宗旨相吻合。以此为前提，出租人承继并直接进入了与转租承租人的租赁关系中，但应当如何理解这一租赁关系的构成又是一大难题。日本民法上对依协议解除租赁关系的判例法理这一难题有诸多讨论，但笔者在本文中无意深入探讨这一点。
结合破产法，尤应关注的问题在于押金的处理。具体言之，转租承租人（终端租户）本只可依原先设定，向转租人（主承租人）请求返还押金，并作为破产债权进行申报处理；但若由出租人承继租赁关系，则是否对终端租户进行了过分保护。公平对待债权人是破产法公序的核心要义，如果在一般承租人与转租承租人之间得出大相径庭之结论，不免存在争议。尽管这一问题十分困难，但不妨应用信托法理进行分析，即把转租承租人向转租人交付的押金与转租人向出租人交付的押金作为一个整体，例如将转租承租人视为委托人兼受益人、将转租人视为受托人、将转租承租人向转租人交付的押金视为信托财产，那么基于信托原理，转租人向出租人所为之交付不过是信托财产的管理，因此仍应保护转租承租人的押金返还请求权。具体可参照前述日本最高法院2002年（平成14年）1月17日判决中所确立的标准，探索如何建构这两项押金合同才能获得信托法理的保护。
关于主承租人的脱离还应当关注主承租人对出租人负有恢复原状之义务应当如何处理的问题。此外，当终端租户为并非单一时，作为出租人的信托受托人通常会避免直接与终端租户形成租赁关系，因此，实务中很难实现由出租人直接承继终端租户，其结果就是，出租人往往不得不选任一个新的主承租人用以维系转租关系。
基于上述分析，最希望得到的解决方式就是，出租人（信托受托人或TMK）、主承租人和终端租户等利害关系人之间能够就以上列举的各问题点最终达成一致协议，使得关于主承租人脱离的各项条件都能以协议的形式达成和解。当然，如果能够在主租赁合同和终端租赁合同中尽可能地预先约定好应对措施，则对资产证券化架构整体而言无疑更加有利。
（4）现金流的维持
尽管处理转租关系必然要耗费一些时日，但对证券化架构而言更为重要的是防止这一过程中发生现金流的混乱。
从法律的视角来看，破产管理人无论是选择履行还是解除，自破产程序启动后，出租人（信托受托人或TMK）对主承租人的租金债权都将成为财团债权或共益债权。因此，出租人在收回标的财产或达成和解协议之前，仍可自主承租人处随时受领租金的清偿。
由于破产程序启动前尚未清偿的租金债权应当作为破产债权处理，不得进行随时清偿，因此在该范围内，证券化架构的现金流势必会受到影响，但由于其范围有限，通过采取一些措施即可应对。
实际案例中，对现金流影响最大的是，因主承租人或发起人的信用不良或破产，终端租户担心无法取回押金而停止向主承租人支付租金。这样的状况是资产证券化架构中所有的参与者都不希望见到的。因此，对架构参与者之间的利害关系进行调整时，不能使其过于对立，而应以相互支持的姿态妥当且迅速地应对终端租户等外部主体。
六、结语
笔者作为一名日本律师，因从事破产业务而开始对本文主题有所研究。本文的主题-资产证券化与破产，主要论述了金融与破产的交叉问题，涉及了许多金融行业与破产业务专业人士的观点碰撞。这样的碰撞对于追寻“正确答案”而言是必不可少的，但笔者在思考过程中仍发现了许多难以填平的沟壑。特别是在实践中，现金流与持续营业对于金融和企业重整而言都可谓重中之重，并且由于其日异月殊的性质，在时间上往往具有极强的迫切性需求，因此二者间的对立必然呈现出显著化和尖锐化的趋势。
雷曼危机后的经济状况对于所有人而言都是一场灾难，置身其中，即便无法达到一致的结论，笔者也始终希望能够在理论的建设性发展方向做出哪怕一步的贡献。本文的完成也是基于这一想法和努力。
笔者必须向参与资产证券化的金融律师与实务专家表示敬意。例如，就融资文件中的各种条款而言，从中往往能够感受到条款背后凝聚的深层分析和探讨，随着不断地接触资产证券化实务，笔者愈发感到金融实务专家们对资产证券化理论和实务付出的真诚和巨大努力。
从破产法的视角来看，本文所蕴含的根本的问题意识是，基于公平分配责任财产或重整为内涵的破产法公序，能够限制私法自治与契约自由原则等一般私法秩序时的具体内容及其边界。破产法公序是否会在使用中成为一个魔法咒语式的语词从而阻碍学者深入思考；破产法公序又是否会被滥用？这些问题都将是今后的遗留课题。
注释：
[1] 本文日文原文出处为，（日）林康司:《証券化と倒産》，载竹下守夫、藤田耕三编辑代表《破产法大系- 破産の諸相（第3卷）》，青林书院2015年版，第278页以下。
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[2] 在美国，对发起人启动破产程序后，否定破产程序启动前的资产证券化中形成的“破产隔离”效果被称为“受托人攻击”（trustee's attack）。在著名的2001年LTV Steel公司破产案发生后，这个问题直接掀起了修改美国《破产法典》的讨论。该案中LTV Steel公司主张，如果否定了“破产隔离”的效力，那么公司就不可能继续经营，最终会给在职员工、退休员工、地区经济带来巨大的恶劣影响。See Steven L. Shwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on “True Sale” Determination in Securitization, Fordham Journal of Corporate & Financial Law Vol. Ⅶ (2002).
[3] 松下淳一:《更生手続開始と証券化取引》，载山本和彦等编《新会社更生法の理論と事務》，判タ臨増第1132号2003年；山本和彦:《証券化と倒産法》，载《ジュリスト》2003年，第1240号；坂井秀行=栗田口太郎，《証券化と倒産》，载《讲座•倒産（4）》等。
[4] 伊藤真：《証券化と倒産原理―破産隔離と倒産法的再構成の意義と限界（上）（下）》，载《金融法務事情》2002年第1657号、1658号。
[5] 日本最高法院1995年（平成7年）4月14日判决，载《最高裁判所民事判例集》第49卷4号，第1063页；《判例タイムズ》880号，第147页；《判例時報》1533号，第116页。
[6] 日本最高法院1982年（昭和57年）3月30日判决，载《最高裁判所民事判例集》36卷3号，第484页。
[7] 日本最高法院2008年（平成20年）12月16日判决，载《最高裁判所民事判例集》62卷10号，第2561页
[8] 即为发起人开设专门用于管理收回款项的特定银行账户，在该账户中管理收得款项，并且使用了区别于一般财产的账簿进行管理，以此实现分别管理。如果不构成这种分别管理，物权性权利及取回权的特定性前提也就不复存在。
[9] 例如日本最高法院2003年（平成15年）2月21日判决，载《最高裁判所民事判例集》第57卷2号，第195页；《判例タイムズ》1117号，第211页；《判例時報》1816号，第47页。
[10] 日本最高法院1968年（昭和43年）7月11日判决，载《最高裁判所民事判例集》第22卷7号，第1462页；《判例タイムズ》225号，第88页；《判例時報》529号，第70页。
[11] 具体而言，客观说主张，以自己存款之意思将自己的货币由本人或代理人存入银行的，提供钱款人即存款人。主观说则主张，存款行为人在存款时没有明确表示由他人代存等特殊情况的，存款行为人即为存款人。折中说则认为，原则上应当遵从客观说，以提供钱款人为存款人，但如果存款行为人明示或默示地表示了其为自己的存款，则存款行为人即为存款人。
[12] 详见日本最高法院2003年（平成15年）2月21日判决，载《最高裁判所民事判例集》第57卷2号，第95页
[13] 日本最高法院2003年（平成15年）6月12日判决，载《最高裁判所民事判例集》第57卷6号，第563页；《判例タイムズ》1127号，第95页；《判例時報》1828号，第9页。
[14] 日本最高法院2002年（平成14年）1月17日判决，载《最高裁判所民事判例集》第56卷1号，第20页；《判例タイムズ》1084号，第134页；《判例時報》1774号，第42页。该判决中，以地方公共团体为委托人兼受益人，以承包人为受托人，并将以承包人的名义存入银行专门账户的预付款作为信托财产，成立信托合同。当承包人（受托人）破产时，该存款账户中的存款也不应纳入破产财产。
[15] 除此以外，基于日本《不动产特定共同事业法》存在着这样一种商业架构，即以投资不动产实物为目的，满足一定许可要件的商业主体（不动产商）经营不动产交易，并将其收益分配给投资人。此外，2012年（平成22年）对该法的修订，使得破产隔离型架构成为了一种新的可能形式。载野间敬和《破产隔离型不动产特定共同事业的创设》，载月刊プロパティマネジメント，2012年5月号，第54页。
[16] 2013年（平成25年）6月12日进行的日本《金融商品交易法》等的修正中，上市投资法人的投资份额交易应属于内部交易的规范对象，因此，控制上市投资法人等资产经纪公司的公司被定义为“特定关系法人”，并被作为规范对象，即可以理解为J-REIT的总发起人。
[17] 项目合同是指，贷款人、股权投资人、信托受托人、资产管理人等参与者之间缔结的有关资产证券化架构的合同。
[18] 关于债务不履行的合同解除可参见日本最高法院1961年（昭和36年）12月21日判决，载《最高裁判所民事判例集》15卷12号，第3243页；关于协议解除可参见日本大审院1934年（昭和9年）3月7日判决，载《大审院民事判例集》13卷，第278页、日本最高法院1987年（昭和62年）3月24日判决，载《最高裁判所民事判例集》150号第509号；《判例タイムズ》653号，第85页；《判例時報》1258号，第61页。
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